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至善基金A股投资策略——成长莫负估值

时间:2018-10-13 09:19:44  来源:中国网

经过“6124”的洗礼及“5178”的修复,18年伊始的A股市场已经能明显嗅到价值投资的气息,也清晰看得到成长投资的逻辑,但无论是价值还是成长,都不该是绝对数,至善基金用历史数据,以及国内外过往经验寻得价值和估值的中枢,围绕这一中枢做价值及成长的相对判断。

目前,以创业板为代表的成长股估值正面临着“削足适履”的境况。在市场利率处于高位的背景下(2017 年下半年以来国债收益率一路震荡上行,自 3.6%左右升至 11 月几度破 4%,当前持续保持 3.9%的高位区间),部分投资者不舍得或者不愿意给予成长股一定的估值提升空间,即便以创业板为代表的成长股估值(无论是相对估值还是绝对估值)正处于历史低位(创业板 PE44.15,中位数 55.93), 这种以既定的主观框架对成长股进行估值,很容易错误地低估成长股应有的估值水平,更容易忽略成长股自身的特性和动态变化。

从历史数据来看,以创业板为代表的成长股市盈率与无风险利率的走势可以分为三个阶段: 2013 年初至 12 月,市盈率与无风险利率呈现出明显的正向波动关系,利率与估值同比提升; 2014 年初至 2015 年 6 月,创业板指的估值水平随着无风险利率的下降而快速提升;2015年之后至今,创业板指不断突破估值中枢下界,一度接近于历史最低值 40,而无风险利率却一路走高,接近相对高位 4%。

2013 年“钱荒”,以创业板为代表的成长股出现结构性行情。2013 年 6 月市场经历了严重的“钱荒”,10 年期国债收益率不断走高,甚至一度攀升至 2005 年来最高点 4.7%,政策持续偏紧态度,公开市场利率维持高位。同期,股票市场出现明显板块分化的结构性行情,2013 年 1 月-2014 年 1 月创业板指累计涨幅分别为 68.9%,指数估值从 38 倍 PE 增长至 58.37;上证综指区间收益则为-11.2%,PE 从年初的 12.38 下降到 9.67。与之形成鲜明对比的是,2014 年起央行一改“稳健”的货币政策,采用宽松的货币政策通过 SLO、SLF 等多项利率调节手段和货币工具,多次降息降准,无风险利率迅速走低,从 2014 年初的 4.6 降低至 2015 年中旬的 3.56,极大地盘活市场流动性,致使大量社会资金涌入股市,推动市场全 A 和创业板的走势不断上行,估值不断突破新高,最高达到 135.3,较于底部的 29.34,几乎翻了 4 倍。

2017 年以来,一方面货币政策趋于紧缩、金融监管不断趋严,资产新规落地、IPO 过会率屡创新低、监管令密集发布、大额罚单不断开出,市场对于未来强化金融监管的力度和节奏预期存在差异,市场情绪波动大,使得市场利率上行,十年期国债收益率上行至 3.93 的历史相对高位。另一方面,创业板指在经历 2015 年股灾后,长期处于低位盘整状态,估值仅为 41.3,低于均值 53.9,估值的泡沫得到大幅修正。

这样的背景之下,至善基金回顾近十多年国外市场的情况,美国、欧洲、日本曾经出现国债收益率上行,成长股指数紧随其后一路趋好的情形,且市场环境与我国当前金融监管力度不断加强的背景相似,其发展规律亦可作为中国创业板未来的参照。至善基金认为随着国内经济筑底回暖以及创业板内生的盈利增速企稳回升,以创业板为代表的成长股估值在目前高利率环境下有望进一步反弹。

美国:2010 年下半年美国十年期国债进入一轮上升区间,从 6 月的 2.5 一路上升至 2011 年 3 月的 3.44。期间,作为 20 世纪以来最为严格的金融监管法案,10 月美国新金融监管法案《多得-弗兰克法案》出台。全面加强的金融监管以及国债利率的上行非但没有造成美国股市的低迷,相反期间纳斯达克指数上涨 36%至 2103.5。2010 年 10 月至年底,纳斯达克指数估值从 25.6 上升至 44.14,增幅高达 72%。至善基金认为美国国债收益率的高企预示着宏观经济基本面开始回暖,监管政策的出台带来逐渐健康的金融市场环境,成长型企业更加依赖于经济中出现的新增长点以及金融市场的良性发展,更容易抓住机遇,开始一轮强劲的增长,因此该时期成长股增长情况优于美股整体水平。

欧洲:欧洲议会在 2010 年 9 月 22 日通过了欧盟金融改革法案,形成泛欧金融监管体系。新法案建立一系列新的欧洲监管机构(ESAs),从微观层面入手加强众多跨国金融机构和金融交易活动的监管。与此同时,英法两国在通货膨胀的背景下,自 2010 年 10 月起十年期国债收益率分别从 10 月初的 2.94%和 2.76%上调到于次年 2 月-4 月在 3.5%左右徘徊。期间,富时小盘指数(英国)与 CAC 小盘 90 指数(法国)跟随国债利率的上升一路上行,富时小盘指数(英国)从 2010 年 10 月的 3068 点上升次年 3 月的 3260点,相对估值从 2010 年 9 月的 14.53 到 2011 年 3 月的 31.9,CAC 小盘 90 指数(法国)从 2010 年 10 月的 6118 点上升次年 3 月的 7033 点,相对估值从 2010 年下半年的 13.62 到 2011 年 3 月的 25.84,在金融危机的重创后出现一轮明显上涨。

日本:21 世纪初,日本政府为摆脱长期经济停滞局面,政府方面大力处理不良债权,努力推进结构改革,对破产银行进行一系列金融再生和改革举措,努力营造良好的经济环境。在两方的努力下,日本 2003 年经济开始进入景气上升通道, 6 月十年期国债收益率从徘徊多年的低位 0.435%开始波动上升,到 2006 年中接近 2%。同期, MSCI 日本小盘股指数与 2013 年下半年终于终止长达 2 年的下挫态势,从底部 55.61 反弹至一年后的 85.06,增幅达 54%,相对估值也从相对低位 15.93 到一年后的 26.72,也呈现出与十年期国债利率较为同步的整体上升趋势。

总体而言,2017年二级市场呈现高度分化的特征,这种分化不仅体现在大市值龙头和小市值边缘化个股的分化上,也体现在基本面较好与基本面承压的行业之间分化,更体现在各个行业内部的龙头企业与非龙头企业之间的分化。这种高度分化的特征既是近年来A投资者结构逐步变化带来的影响,但更重要的是至善基金认为这也是当前我国社会和经济发展阶段正在从追求总量到追求质量转变的一个体现,龙头可以在存量竞争中获得更大份额从而与竞争对手拉开差距形成分化。展望2018年,A股的分化这种反映了深层次因素影响的特征并不会改变,同时因为流动性超预期放松的概率不大,启动全面行情的可能性小,不过转型阶段经济亮点不断,局部结构性的行情仍然值得期待。

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